En su columna del 19 de octubre, José Ramón Valente plantea un tema fundamental para las pensiones financiadas por capitalización. Una posición es que si bien pasamos susto con los ahorros (que nos administran) las AFP, nunca hubo riesgo real. Si bien los mayores retornos van acompañados de mayor variabilidad en los mismos, esa variabilidad sería un mero susto pues la probabilidad de que la rentabilidad acumulada del fondo A sea inferior a la del fondo D sería nula. Representando la creencia de muchos, nos dice que la rentabilidad acumulada de los fondos A y B desde 2002 hasta septiembre de 2009 fue superior a los de fondos con menos acciones, como el D, "tal como era de esperarse y siguiendo exactamente las premisas teóricas que le dieron origen (a los multifondos)."

La posición opuesta sostiene que existe una probabilidad grande de que la rentabilidad acumulada por un fondo accionario (similar al A) después de 20 años, sea inferior a la rentabilidad acumulada de un fondo de renta fija, como el E, en esos mismos 20 años. En este caso, no habría un mero susto, sino un riesgo real.

Los datos tienen la palabra. Dimson, Marsh y Staunton (2002) reunieron retornos accionarios reales para 103 años en 16 países. En 2005 Elroy Dimson, profesor en el London Business School, reportó que en 9 de ellos (la mayoría) el retorno acumulado en 20 años fue inferior al 2,5% real anual en al menos 25% de las secuencias anuales posibles.

En 2003 Phillipe Jorion, profesor de Finanzas de la Universidad de California, reunió datos para 30 países con al menos 60 años cada uno, logrando 208 períodos no superpuestos de 10 años cada uno. Para cada país calcula la probabilidad de que las acciones logren una ganancia de capital inferior a cero (real) en 10 años acumulativos. Encontró que la mediana de esta probabilidad entre 30 países es 48%. Además, para los los 16 países con datos de retorno total encontró que en el 5% más negativo de los escenarios, la pérdida fue de 35% en el país mediano. Si hubiera comparado con bonos indexados de largo plazo, la pérdida habría sido mayor.

Tercero, Lubos Pastor y Robert Stambaugh, profesor de la escuela de negocios de la U. de Chicago y profesor de Wharton, respectivamente, informaron en 2009 que las acciones aumentan su riesgo al crecer el horizonte de inversión. Usando 206 años de datos para los EE.UU., encuentran que la varianza anualizada del retorno accionario a 30 años plazo es 50% mayor que la varianza del retorno de un solo año, debido a que la incertidumbre de los parámetros más que compensa la reversión a la media.

También conviene precisar qué dice la teoría económica. Dice que la diferencia entre el valor final de la inversión en acciones y el valor final de la inversión en bonos, debe ser negativa en algunos escenarios posibles, necesariamente. De lo contrario, las acciones rentarían más que los bonos en todos los escenarios posibles, con total seguridad. En ese caso, los inversionistas preferirían invertir en acciones toda su riqueza y más, y se endeudarían emitiendo bonos, porque estos últimos serían menos rentables con toda seguridad. Y ello haría variar los precios de acciones y bonos hasta revertirlos. En suma, los retornos del año pasado no fueron un mero susto, sino riesgo vivo.