Opinión El Mercurio , miércoles 2 de abril de 2008.

Causas de la sobrevaloración del peso

Salvador Valdés Prieto |

El efecto de una recesión en EE.UU. sobre el precio del cobre está acotado por un piso: la inversión china en infraestructura y vivienda. El efecto sobre Chile de la crisis en EE.UU. es cambiario. Como el peso chileno ha seguido al euro en el último año, debemos comprender el tipo de cambio euro-dólar.

Desde mediados de 2007 se reveló en EE.UU. que muchos grupos financieros y fondos operaban con razones enormes de deuda a patrimonio, ahora insostenibles. Ha venido un desendeudamiento general, que provoca caídas en el precio de todos los activos. También provoca iliquidez, pues no conviene comprar mientras los precios caen. Se agrega el temor a los activos contaminados por pérdidas hipotecarias. Para frenar esta implosión financiera, el Consejo de la Reserva Federal (CRF) inició 2008 aceptando títulos menos seguros como garantía y ampliando el conjunto de intermediarios a quienes presta. Además, el CRF adoptó políticas para aliviar la urgencia por desendeudarse: primero, elevó el margen de endeudamiento de Freddie Mac y Ginnie Mae en 200 billones de dólares. Segundo, bajó su tasa de interés, que es el costo de no desendeudarse. La crisis financiera lleva al CRF a bajar su tasa de interés más rápido de lo justificado por la inflación.

Otro efecto de esta baja de tasas es un aumento en la escala del "carry trade" dólar-euro. Ésta es una estrategia financiera en que el inversionista se endeuda en una moneda cuya tasa de interés es baja (dólares al 2,25%) e invierte en otra cuya tasa es alta (euros al 4%), sin cubrir el riesgo cambiario. Varios estudios, entre ellos el de Burnside et al (2006), encuentran que el "carry trade" es rentable, después de ajustar por riesgo, para un inversionista que además mantiene acciones y bonos. Si bien la escala óptima del "carry trade" es finita, esa escala aumenta fuerte cuando sube el diferencial de interés.

Las variaciones masivas del "carry trade" son un atributo de los regímenes cambiarios de flotación. En ellos, la paridad descubierta de tasas de interés no se cumple si se omiten los premios por riesgo, hecho llamado "puzzle de los forwards de moneda extranjera". Advertimos que en un régimen de flotación la balanza de pagos no puede revelar el volumen de "carry trade" (Gagnon et al 2007). Las variaciones del "carry trade" implican un movimiento internacional de capitales que puede durar dos o más años, y no un período breve de un mes o dos, como sugerían los análisis más sencillos. La experiencia australiana con el "carry trade" financiado con yenes es que su moneda se apreció en exceso durante varios años.

En estos meses, el aumento en el "carry trade" ha generado la devaluación del dólar respecto del euro, tal como en el episodio de bajas tasas de 2001-03. El peso chileno se aprecia por el efecto cobre, pero también por el aumento en la escala del "carry trade" dólar-peso. Por ejemplo, ahora los fondos de pensiones chilenos no quieren usar las ampliaciones de límites en el exterior, revirtiendo uno de los movimientos de capital que contribuyeron a sostener el precio del dólar en Chile durante 2006-07.

Algunas consecuencias para Chile: Primero, elevar la tasa de interés en pesos implica atraer más "carry trade" y apreciar el peso por un tiempo largo. Segundo, la intervención comprando dólares no ayuda, porque no reduce el diferencial de interés, y si tiene componentes predecibles, agrava el "carry trade". Tercero, si el encaje es un instrumento plagado de exenciones inevitables, subirlo no tiene efecto sobre el valor del peso chileno. Éste fue justamente el caso del encaje chileno en los 90, como demostré con estudios empíricos de 1995 y 1997, corroborados después por otros autores.

Hacienda tiene mejores instrumentos. La reducción transitoria en el impuesto a los combustibles reduce la variación del IPC, y eso evita alzas en la tasa de interés. Para compensar el estímulo a la demanda privada con menor demanda pública, Hacienda debería denominar en euros las proyecciones del precio del cobre a diez años plazo. Para desalentar el "carry trade", se debería estudiar un subsidio a la compra de seguros de cambio que impliquen venta descubierta de pesos, de monto proporcional al diferencial de interés y al valor del peso.

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