Opinión El Mercurio, 31/10/2010

El relajo cuantitativo, la depreciación del dólar y las tensiones cambiarias

Vittorio Corbo |

Después de iniciar una temprana recuperación, el crecimiento mundial ha perdido fuerza en los últimos meses, arrastrado por la desaceleración de EE.UU., Japón y la Zona Euro, a excepción de Alemania. En contraste, los países emergentes, liderados por China, India y Brasil, siguen creciendo con fuerza y están sosteniendo el crecimiento mundial.

En EE.UU., la FED se apresta a introducir nuevas dosis de relajo cuantitativo, para evitar que la desaceleración incremente aún más la tasa de desempleo y que se genere un costoso proceso deflacionario. Con esta política, la FED pretende aumentar las expectativas de inflación, reduciendo así las tasas de interés reales de largo plazo para incentivar la expansión del gasto interno.

En economías con tipos de cambio flexibles, como la de EE.UU., un efecto directo de este tipo de políticas es una depreciación del dólar contra las monedas de los países con igual sistema cambiario, a través de los flujos de capitales hacia estas economías. Esta depreciación del dólar implica un aumento del tipo de cambio real de los EE.UU. si se mantiene la inflación controlada, incentivando las exportaciones netas y facilitando la reducción del déficit de cuenta corriente.

Pero esta política monetaria, dada la importancia de EE.UU. en la economía mundial y en los mercados de capitales, crea repercusiones no menores. Entre las monedas que experimentarían importantes apreciaciones con respecto al dólar están el euro, el yen, el dólar australiano y una serie de monedas de países emergentes.

Entre los países emergentes, la apreciación de las monedas es más pronunciada en aquellas economías que son más "atractivas a los flujos de capitales". Estos son los países con fundamentos sólidos, que crecen con fuerza y que experimentan aumentos en sus términos de intercambio. Los flujos de capitales plantean a las autoridades de estos países un problema diametralmente opuesto al de los países avanzados: necesitan administrar la bonanza manteniendo la inflación controlada, evitando la formación de burbujas en precios de activos, preparándose para una eventual reversión en los ingresos de capitales cuando EE.UU. inicie su proceso de normalización monetaria, y evitando la apreciación excesiva del tipo de cambio real.

En el caso de China, la economía crece con fuerza y la inflación está en alza, y dada su política cambiaria de paridad casi fija al dólar, también está sujeta a la política monetaria de EE.UU. Pero a pesar de mantener tasas de interés bajas, China recibe importantes flujos de capitales, una parte a través de sus superávits en cuenta corriente que los absorbe acumulando cuantiosas reservas. En su afán de evitar la apreciación del yuan, China fuerza a los países con tipo de cambio flexible a sufrir una parte desproporcionada del peso del ajuste. Esto tiene además otros efectos, ya que al mismo tiempo el yuan se deprecia respecto de las monedas de otros países que compiten en los mercados internacionales con los productos chinos. ¿El resultado? Tensiones comerciales con países de Asia emergente y otros, que se suman a las ya existentes con EE.UU.

Pero China, con su política monetaria y cambiaria, también se crea problemas a sí misma, provocando un sobrecalentamiento que se manifiesta en una aceleración de la inflación y fuertes aumentos en los precios de las propiedades.

Afortunadamente, las opciones disponibles de manejo macroeconómico y financiero son variadas. En países donde los excesos de capacidad ya han desaparecido (Australia, Canadá, China, India, Argentina, Brasil, Perú y Uruguay) o están pronto a desaparecer (Chile, Nueva Zelandia y Colombia), lo apropiado es usar una combinación de políticas fiscales y monetarias más restrictivas, poniendo más énfasis en la política fiscal, evitando exacerbar la apreciación de sus monedas. Lo anterior debiera reforzarse con una mejora en la regulación y supervisión de sus sistemas financieros. En países con problemas de inflación y con el riesgo de formación de burbujas (China y, en menor medida, India) van a tener que continuar con las alzas de tasas de interés y al mismo tiempo permitir una mayor apreciación de sus monedas. Al mismo tiempo, van a tener que complementar las políticas macro con regulación macro-prudencial para evitar la formación de burbujas en precios de activos. En países que están menos integrados a los mercados internacionales de capitales, existe también la opción de usar controles de capitales.

Por su parte, en los países más integrados a los mercados de capitales mundiales hay que estar conscientes de que los costos de eventuales controles de capitales pueden superar los eventuales beneficios y que la apreciación nominal respecto al dólar es parte de un reacomodo global de las paridades cambiarias, con respecto a lo cual poco se puede hacer. Lo que hay que evitar son pronunciadas apreciaciones del tipo de cambio real, por sus efectos en la competitividad de los sectores transables. A su vez, este es el momento para acelerar la introducción de reformas que permitan reducir los costos de hacer negocios, aumentando la productividad de la economía como un todo y, especialmente, de los sectores más afectados por la depreciación mundial del dólar.

Finalmente, en este tipo de países, entre los cuales se encuentra Chile, es fundamental mantener las expectativas de inflación ancladas y la flexibilidad cambiaria, complementando esto con acumulación de reservas internacionales en algunos casos, para así estar preparados ante una eventual reversión en los flujos de capitales.

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