Opinión El Mercurio, 17/4/2011

Flujos de capitales y respuestas de política

Vittorio Corbo |

Recientemente se han publicado tres documentos muy relevantes para la situación actual de la economía. Primero, el informe de Perspectivas de la Economía Mundial (World Economic Outlook), que publicó el Fondo Monetario Internacional este mes, dedica un capítulo al comportamiento de los flujos de capitales durante el período post crisis. Los resultados, en general, corroboran la inestabilidad de los flujos de capitales, indicando que incluso los flujos de inversión extranjera directa neta -tradicionalmente percibidos como de largo plazo- son sólo ligeramente más estables y persistentes que los créditos internacionales. Señala también que, en el período reciente, los flujos netos han estado dominados por flujos de deuda y que éstos se han hecho más volátiles a lo largo del tiempo, siendo esta volatilidad más alta en los países emergentes que en los desarrollados. Los flujos netos hacia los países emergentes crecen cuando las tasas de interés internacionales son bajas, hay un bajo nivel de aversión al riesgo a nivel internacional (visto de otra manera, alto optimismo), y cuando las economías emergentes crecen más rápido que las desarrolladas. Afortunadamente, los factores específicos nacionales pesan más que aquellos de la región, mostrando que los mercados sí diferencian y premian a países con mejores fundamentales.

El segundo trabajo, titulado Managing Capital Inflows: What Tools to Use? - Cross-Cutting Themes and Possible Policy Framework), también producido por el FMI, se enfoca en la situación actual de los flujos de capitales y cómo responder a ellos. De acuerdo con la situación de la economía mundial -mayor crecimiento en países emergentes que en países desarrollados, bajas tasas de interés internacionales-, la recuperación de los flujos netos de capitales desde mediados del 2009 ha sido rápida y masiva para países emergentes, llegando a récords históricos en algunos países. Pero a las autoridades económicas les preocupan los riesgos asociados a estos flujos. Además del riesgo de sobrecalentamiento, de apreciación cambiaria y de aumento de fragilidad financiera, un cambio en la política monetaria de las economías desarrolladas o en la actitud de los inversionistas puede generar una abrupta salida de capitales.

El documento estudia posibles políticas para administrar estos flujos de capitales y disminuir los riesgos que presentan. Las medidas macroeconómicas corresponden a mantener estabilidad macroeconómica mediante un banco central que busca mantener la inflación controlada, con un sistema de tipo de cambio flexible y la posibilidad de acumular reservas para emergencias cuando éstas se juzgan como bajas para los riesgos presentes. Además, en economías que muestran señales de sobrecalentamiento se debe ayudar a la política monetaria imprimiendo un rol más contracíclico a la política fiscal, y manteniendo un sistema financiero bien regulado y supervisado de modo de evitar que se tomen riesgos innecesarios. Estas medidas limitan los problemas que un escenario de sobrecalentamiento y posterior fuga de capital puede causar.

El estudio considera también el recurrir a controles de capitales en casos en que el tipo de cambio real está alineado con sus fundamentos, ya tiene un nivel de reservas adecuado y las políticas macrofinancieras no están disponibles para hacer su trabajo. Sin embargo, señala también que la evidencia sobre la efectividad de los controles de capitales para reducir los flujos netos de capitales no es clara.

El tercer informe es un trabajo reciente de Magud, Reinhart y Rogoff que examina justamente la efectividad de los controles de capitales ("Capital Controls: Myth and Reality-A Portfolio Balance Approach", NBER Working Paper 16805, Febrero 2011). Los autores revisan 37 estudios empíricos concluyendo que los controles alteran la composición de los flujos, no reducen los flujos netos de capitales y aunque "reducen las presiones sobre el tipo de cambio real, esta última evidencia es más controversial". Evidencia similar a ésta para el caso chileno, incluyendo las distorsiones que creaba en los mercados de créditos, fue lo que llevó al Banco Central de Chile a eliminar los controles de capitales a fines de los 90. De hecho, la efectividad de los controles es aún más reducida en los países más integrados a los mercados internacionales de capitales como es el caso de los países avanzados y del Chile actual.

La efectividad de los controles de capitales se discutió también en una conferencia reciente del FMI. El economista jefe del FMI, Olivier Blanchard, resumió muy bien las conclusiones: "Algunas personas creen que los controles de capitales son útiles y otras que no".

La experiencia nos ha enseñado cómo manejar episodios de altos influjos de capitales para evitar que gatillen problemas internos. En Chile aprendimos la importancia de un manejo macroeconómico prudente y una adecuada regulación y supervisión bancaria. Por ello, de haber problemas asociados a una burbuja en precios de activos más que controles de capitales, cuya eficacia es dudosa en el mejor de los casos, es mejor recurrir a regulación macroprudencial.

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