Preocupa que la combinación de sobrecalentamiento, lentitud del retiro de los estímulos monetarios y un nuevo shock de oferta dificulten la tarea de llevar la inflación de regreso a la meta sin generar una recesión.
Cuando la economía global se estaba recuperando del shock de la pandemia —aún con problemas en las cadenas de suministros—, la inflación vuelve a acelerarse, ahora por el alza en los precios de los alimentos, combustibles y materias primas, causada por la guerra entre Rusia y Ucrania. A estos shocks se agrega el rebrote de contagios y los extensos confinamientos para limitarlos en China, los que afectarán las cadenas de suministros y el crecimiento de China y del mundo.
Estos nuevos shocks golpean a Estados Unidos y la zona euro (ZE) cuando ya tienen inflaciones altas, tasas de interés reales de política negativas, mercados laborales ajustados y expectativas de inflación al alza. La Fed y el BCE han sido muy complacientes, manteniendo tasas bajas a pesar de la alta inflación, la recuperación del producto y las bajas tasas de desempleo. Como consecuencia, existe un alto riesgo de que las expectativas de inflación se desanclen en Estados Unidos y la ZE, lo que requeriría respuestas de política más agresivas de sus bancos centrales para controlar la inflación, justo cuando sus economías se están desacelerando por el nuevo shock de precios y China enfrenta nuevos problemas.
De hecho, la Fed reconoce ahora que la economía muestra claras señales de sobrecalentamiento. Sus consejeros han expresado que es necesario acelerar el retiro de los estímulos monetarios. En particular, su presidente da por descontado que la tasa subirá medio punto porcentual en su reunión de la próxima semana. En paralelo, el mercado proyecta que la tasa de política alcanzaría el 2,7% en diciembre de este año, con alzas de medio punto porcentual en todas las reuniones de este año. El mercado se ajusta a una Fed más agresiva y a una desaceleración del crecimiento, con bajas en las tasas de inflación implícita en los bonos a 5 años y con bajas en los precios de las acciones. Por su parte, el BCE se alista para reducir su balance y luego comenzaría a subir su tasa de política.
Preocupa que la combinación de sobrecalentamiento, lentitud del retiro de los estímulos monetarios y un nuevo shock de oferta dificulten la tarea de llevar la inflación de regreso a la meta sin generar una recesión. Hay evidencia empírica de lo difícil que es reducir una inflación alta cuando la economía está sobrecalentada. En efecto, para el caso de Estados Unidos, como documentan Domash y Summers (2022), desde 1955 han habido ocho casos de inflaciones de salarios sobre el 5% y tasas de desempleo bajo el 4%, que es la combinación vigente hoy, y en todos ellos bajar la inflación condujo a una recesión.
Si la Fed termina introduciendo alzas más agresivas de tasas, los grandes damnificados serían los países emergentes y en desarrollo, que experimentarían salidas de capitales, alzas de spreads de deuda, depreciaciones de las monedas y condiciones crediticias más estrictas. De hecho, el FMI estima que un 60% de los países en desarrollo de ingresos bajos ya están experimentando problemas para servir su deuda. La ZE, que tiene una alta dependencia del gas y el petróleo ruso, está sufriendo un gran aumento de sus precios e incertidumbre con respecto a su abastecimiento, lo que impacta en su inflación y su actividad.
En esta dirección, el Informe de Perspectivas de la Economía Mundial del FMI (conocido como WEO), publicado la semana pasada, redujo significativamente las proyecciones de crecimiento que había presentado en enero pasado, rebajando ocho décimas su proyección de crecimiento global de este año, de 4,4 a 3,6%, y de 3,8 a 3,6% para el próximo. Las principales correcciones en las proyecciones fueron para la ZE, China e India. Para China, el FMI ahora proyecta un crecimiento de solo un 4,4% este año y de 5,1% el próximo, proyecciones que con la intensificación de los confinamientos es muy probable que sufran nuevas correcciones a la baja, a pesar del nuevo plan de infraestructura anunciado por su gobierno. La revisión del FMI está acompañada también de un alza significativa en la inflación proyectada para la mayoría de los países.
Un supuesto importante de estas proyecciones es que Estados Unidos logra un aterrizaje suave, sin caer en recesión, y que la invasión rusa no desemboca en un conflicto mayor. El balance de riesgos de sus proyecciones de crecimiento está, además, sesgado a la baja. Los principales riesgos según el WEO son un posible deterioro de la guerra; un escalamiento de las sanciones a Rusia; una desaceleración más pronunciada de lo proyectado en China; un nuevo estallido de contagios por la aparición de nuevas variantes del virus; alzas más pronunciadas de tasas de la Fed que generen una recesión en EE.UU. y deterioren las condiciones financieras de los países emergentes y en desarrollo. Todo esto en medio de un gran aumento de la incertidumbre global.
Este deterioro del panorama global y de China encuentra a Chile en pleno ajuste para reducir los desequilibrios macroeconómicos —inflación alta y creciente y un importante déficit en la cuenta corriente—, que resultaron de la combinación de sustanciales apoyos fiscales y monetarios para la ciudadanía por la pandemia y de los retiros de fondos previsionales. El nuevo shock de precios de alimentos y combustibles le está dando otro impulso a la inflación. Ante este escenario, el Banco Central debería seguir subiendo la tasa, para evitar que las presiones inflacionarias se arraiguen y que se desanclen las expectativas de inflación.
El alza de la inflación, que golpea especialmente a los grupos de bajos ingresos, crea presión por programas de apoyo para aliviar la situación de estos grupos. En este contexto, el reto para la autoridad fiscal es introducir compensaciones focalizadas, dada la necesidad de avanzar en reducir el sobrecalentamiento y la consolidación fiscal, más aún cuando las cuentas fiscales se verán impactadas negativamente también por las alzas de las tasas de interés internacionales.
El escenario de mediano plazo en Chile también es preocupante por las cicatrices de la pandemia —quiebras de empresas y pérdida del capital específico físico y humano asociado, menor acumulación de capital, menor crecimiento de la fuerza de trabajo y pérdida de capital humano, por el prolongado cierre de las escuelas y la menor capacitación laboral—; y por la alta incertidumbre política e institucional interna y sus efectos en la inversión.
Sin considerar los potenciales cambios a la institucionalidad, el FMI proyecta para Chile un crecimiento promedio anual de solo 1,5% para el período 2022-2025, cifra que no difiere mayormente de lo proyectado por organizaciones locales. Cifras de crecimiento de esa magnitud hacen muy difícil poder satisfacer las demandas sociales legítimas de la población. Esto sucede en momentos en que la discusión de los artículos de la nueva Constitución sugiere un debilitamiento del sistema político, del sistema judicial, de la institucionalidad fiscal, de la autonomía del Banco Central, de los derechos de propiedad y de la separación de poderes. De aprobarse, será sin duda un duro golpe a nuestras oportunidades para retomar el progreso. Vienen años difíciles para Chile.
