La inflación debería comenzar a disminuir cuando se materialicen con más fuerza los efectos de las políticas fiscales y monetarias contractivas en la demanda interna, aunque el bono a entregarse en agosto va a tener un efecto inflacionario en el corto plazo.
Después de una importante recuperación el año 2021, el mundo experimenta ahora inflaciones altas y crecientes y una generalizada desaceleración. Las altas inflaciones han sorprendido a los bancos centrales, que proyectaban que el alza de la inflación sería acotada y transitoria.
Los bancos centrales han estado respondiendo a la aceleración de la inflación subiendo las tasas de interés. Entre los países avanzados destaca la respuesta de la Fed, que adelantó y aumentó las alzas de tasas. Por su parte, el Banco Central Europeo (BCE) está más atrasado con el retiro de estímulos, ya que su programa de compra neta de activos terminó el 1 de julio y subió la tasa, por primera vez en 10 años, en 50 pb. en su reunión de este jueves, dejándola todavía en 0%. El BCE enfrenta el problema adicional del alza de los spreads de deuda de países miembros con altos niveles de deuda neta a producto —especialmente los de Grecia e Italia—, ante el anuncio de un aumento de la tasa, creando potenciales problemas de estabilidad financiera. El problema de los spreads de la deuda italiana se ha exacerbado debido a la renuncia de su primer ministro. Para enfrentar este problema, el BCE introdujo un nuevo programa de compra de bonos para acotar los diferenciales de tasas entre sus países miembros.
El alza de la inflación global ha estado acompañada de una desaceleración del crecimiento global, la cual ha sido el resultado de la combinación de los shocks de precios de materias primas y del petróleo resultante del conflicto bélico entre Rusia y Ucrania, las alzas de tasas, los confinamientos de China y la incertidumbre sobre el curso de la invasión rusa.
En particular, Estados Unidos se contrajo en el primer trimestre y posiblemente en el segundo. Hay una serie de factores que apuntan a que su desaceleración continuará: (1) la pronunciada alza de las tasas hipotecarias —que se han más que duplicado en lo que va del año— golpea al sector inmobiliario y a la construcción; (2) la caída de los ingresos reales, asociada a la aceleración de la inflación, reduce los ingresos reales que, junto a la caída de las expectativas de los consumidores, disminuyen el consumo real; y (3) la caída de riqueza generada por la caída de precios de los bonos y acciones también va a afectar al consumo. La banca de inversión y las encuestas de analistas le asignan una probabilidad sobre un 45% a que Estados Unidos experimente una recesión en los próximos 18 meses. Sin embargo, su desaceleración y eventual recesión serían acotadas, dado que los hogares tienen un nivel inusualmente alto de ahorros, las empresas han tenido buenas utilidades —y sus deudas tienden a ser más de largo plazo—, la generación de empleo sigue siendo robusta —pese a los problemas de oferta de trabajo—, y los bancos están muy bien capitalizados para apoyar a las familias y empresas.
Europa, en tanto, se desacelera afectada por el shock de precios de alimentos y energía, la reducción del suministro de gas natural ruso y la caída de la confianza de consumidores y empresarios. La desaceleración se profundizaría si se intensifica la reducción del suministro de gas ruso. La banca de inversión estima una probabilidad sobre el 40% de que Europa experimente una recesión el próximo año. Discrepando de lo anterior, yo estimo que la probabilidad de una recesión en Europa es mayor que una en Estados Unidos.
Por su parte, China también se desacelera, afectada por los confinamientos y el ajuste de los sectores inmobiliario y tecnológico. De hecho, su PIB se contrajo un 2,6% en el segundo trimestre con respecto al trimestre anterior. Por otro lado, el resto del mundo se desacelera también, afectado por la desaceleración de los países avanzados y de China, las alzas de tasas para controlar su inflación y el shock de precios de materias primas.
En Chile, a pesar del ajuste fiscal y monetario en curso, la inflación ha seguido subiendo, impulsada por el sobrecalentamiento aún presente tras los cuantiosos apoyos fiscales y monetarios y los retiros de fondos de pensiones de la segunda mitad del 2020 y del 2021, la pronunciada depreciación reciente del peso y el shock de precios de materias primas.
La depreciación del peso chileno se debe a la alta incertidumbre política e institucional interna, al alto déficit en cuenta corriente, a la caída del precio del cobre, el alza del precio del petróleo y a una Fed más agresiva con sus alzas de tasas. La intervención cambiaria reciente del Banco Central, para reducir la volatilidad de los precios financieros, ha contribuido en parte a fortalecer el peso en el corto plazo, la que de mantenerse va a contribuir a moderar la inflación.
La pronunciada alza de la inflación ha llevado también a un incremento importante de las expectativas de inflación a dos años y más, amenazando la convergencia de la inflación a la meta. Para contener el riesgo de un desanclaje de expectativas, que haría mucho más costoso llevar la inflación de vuelta a la meta, el Banco Central ha continuado con el proceso de alzas de tasa, subiéndola otros 75 pb. Al mismo tiempo, su Consejo comunicó que estima que serán necesarias nuevas alzas para llevar la inflación al 3% en dos años.
Con todo, la inflación debería comenzar a disminuir cuando se materialicen con más fuerza los efectos de las políticas fiscales y monetarias contractivas en la demanda interna, aunque el bono a entregarse en agosto va a tener un efecto inflacionario en el corto plazo. Ayudará también a reducir la inflación el que los precios de materias primas han estado cayendo en lo más reciente, afectados por la desaceleración global y particularmente de China, buenas condiciones climáticas y respuestas de oferta y demanda.
En cuanto a crecimiento, el Banco Central ha estado introduciendo una seguidilla de alzas de tasa para atenuar el sobrecalentamiento desde julio del 2021. El Congreso, por su parte, aprobó un presupuesto de la nación que reduce el gasto fiscal real del año 2022 en torno al 25% con respecto al año 2021. Los efectos de este ajuste monetario y fiscal se están manifestando en un PIB que se contrajo el primer trimestre con respecto al cuarto trimestre del 2021 y todo apunta a un segundo trimestre con crecimiento muy bajo o negativo. Como resultado, Chile tendría un muy bajo crecimiento este año y, en el escenario más probable, tendría una caída de producto el próximo.
Con el bajo crecimiento de estos dos años y un bajo crecimiento tendencial, va a ser muy difícil financiar las demandas sociales prioritarias de la población, por lo que urge darle un impulso al crecimiento tendencial. Para esto se requiere reducir la incertidumbre política e institucional interna, calibrar las reformas tributaria y de pensiones a esta realidad, tomando debida consideración de sus efectos en los incentivos al ahorro y a la inversión y darles una mayor prioridad a otras reformas que permitan aumentar el crecimiento tendencial, partiendo por agilizar trámites para la aprobación y ejecución de proyectos y comenzar a enfrentar el problema de la baja calidad de la educación.
